受世界经济复苏缓慢、印制电路板行业发展疲软影响，2013年沪电股份、超声电子等多数印制线路板上市公司业绩下滑甚至亏损，毛利率、净利率水平一路走低。但根据依顿科技招股书（申报稿），其年产110万平方米多层印刷线路板项目 中六层以上多层线路板却拟扩产88万平米，为2013年销量的1.35倍。而对于毛利率、净利率等指标明显高于同行且与行业变动趋势不一致，依顿科技在招股书中解释较为模糊。

行业整体疲软产能过剩

依顿科技招股书显示，其主营业务相对单一，为高精度、高密度双层及多层印刷线路板的制造和销售。从过去三年财报来看，公司主营收入和净利润持续下滑，2012年实现营业收入较2011年下滑2.96%，2013年同比再次下滑6.65%，2013年扣非后归属于母公司所有者的净利润为32090.92万元，较2012年下滑0.34%。对此公司表示是受到全球及PCB（印制电路板）行业总体环境及公司销售策略调整的影响所致。

由于大环境不佳，依顿科技经营受困并非个案，目前已上市的多家印制电路板企业日子也不好过。2013年，包括超声电子、沪电股份、兴森科技等在内的多数PCB企业均业绩下滑，天津普林则继续亏损。从这些公司的2013年年报来看，全球经济复苏乏力PCB行业整体疲软等类似的字眼屡被提及。天津普林则更为直言不讳，在讨论国内PCB行业格局时，其指出我国PCB产业发展已经走过了高速增长阶段产品类型相对单一，产能相对过剩，竞争异常激烈。

逆势而动多层板大幅扩产

就是在这样的大环境下，依顿科技拟IPO募资扩产。招股书显示，近三年依顿科技线路板产能维持在400万平米，以产能相对过剩的双面板、四层板和六层板为主。在2012和2013年依顿科技产能利用率已现过剩现象，其中2011年产能利用率为99.99%，到了2012年降至93.78%，2013年进一步降至85.48%。

此次拟募资6.5亿元投向年产110万平方米多层印刷线路板项目，从扩产总量来看，其达产后产能将继续增加27.5%。而更值得关注的是，其六层以上多层板达产后产能增幅将在一倍以上。110万平米新增产能中，六层和八层线路板占50%，为55万平方米/年；十层以上线路板占 30%，为33万平方米/年，六层以上线路板合计新增产能将达到88万平米。

但近三年数据显示，其六层以上线路板的销量一路下滑，销售价格也呈下跌趋势。其中占比较大的六层板2011-2013年销量分别64.7万、64.6万及 57.8万平方米，六层板与八层以上板合计从2011年的68.7万平米下滑至2013年的64.76万平方米。简单测算不难发现，六层以上板达产后88万平米的新增产能将是2013年销量的135.08%，在行业趋势向下、竞争激烈背景下，募投产能去化存在重大不确定性。

事实上由于竞争激烈，多层板价格方面也早已出现松动，六层板价格2012年、2013年已分别下滑2.89%和2.92%，八层以上板下滑幅度更大，分别达到5.1%和5.16%。

毛利率高出行业平均六成

除了年产110万平米多层线路板之外，公司另拟募资6.58亿元投向年产45万平方米HDI印刷线路板。其中，一阶HDI板占65%，为 29.25万平方米/年；二阶HDI板占 35%，为15.75万平方米/年。但是值得注意的是，公司二阶HDI板尚在研发阶段，不具备量产HDI板的能力。

记者注意到，在公司正在研发的项目列表中，高精度二阶/三阶HDI板赫然在列，进展情况显示为试产。公司方面也表示，由于 HDI 板对于前期投入的要求较高，公司目前尚未系统采购 HDI 板生产相应的生产设备，尚不具备系统的 HDI 板生产能力。这一因素会否对公司后续持续盈利能力带来影响，值得投资者关注。

在大环境不佳情况下，公司盈利能力超群也被市场关注到。由于招股说明书动辄数百页，很难完全看清拟上市公司的成长性，结合其行业背景，同时与业务类似的已上市公司做横向对比，成为市场各方评估其发展前景的主要手段之一。从依顿科技近三年公司毛利率、净利率等多项指标来看，可谓全面优于同行，并且与行业毛利率整体向下的变动趋势相反，公司毛利率等指标变动曲线向上。

报告期内(2011-2013年)公司毛利率分别为21.82%、22.76%及26.60%，呈现稳步上扬态势，目前已上市的六家同类公司近三年毛利率水平则整体出现快速下滑态势，行业近三年平均毛利率为21.33%、17.7%、15.92%。2013年公司毛利率高出行业平均水平67%。即便是与公司最具可比性的沪电股份，近三年毛利率分别为 23.97%、22.14%、19.64%，亦是下滑态势，2013年依顿科技毛利率已高出沪电股份三成以上。而值得注意的是，沪电股份产品结构以毛利率相对较高的十层以上线路板为主，公司产品主体停留在毛利率较低的四层板和六层板，此情况下能够打败沪电股份着实让人费解。

盈利能力为何超群？招股书解释模糊

如果看净利率指标，公司的超群地位更加突出。过去三年A股6家同类公司营业净利率平均为8.43%、3.49%、1.99%，处于快速下滑过程中，依顿科技这一指标在近三年录得10.15%、11.82%、12.4%，不但绝对值远高于同行，变动趋势也与同行呈现极大反差。事实上，2013年公司12.4%的净利率水平已经超越所有上市公司，包括处在整个PCB行业高端的兴森科技。兴森科技以样板和小批量产品为主，净利率仅为8.8%。另外，公司销售费用率等指标也大幅低于多数同类公司。

但对于上述事项公司招股书解释较为模糊，仅表示上述公司业务规模、产品结构与本公司的不尽相同，不具完全可比性。对于在复苏缓慢、激烈竞争的市场格局下公司未来能否继续维持超群的盈利能力，记者将持续追踪。